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　　界面新闻记者 | 尹靖霏

　　近日，江苏中慧元通生物科技股份有限公司（以下简称“中慧元通”）向港交所递交招股书，这是其继2023年首次递表失效后的二次冲刺。

　　顶着“国内唯一四价流感亚单位疫苗”的光环，中慧元通却深陷商业化困局——核心产品高价恐难放量、在研管线进度落后、销售费用吞噬利润、产能扩张与现金流危机形成悖论。资本市场会为公司买单吗？

　　核心产品"一枝独秀"：高价流感疫苗难破市场围剿

　　中慧元通成立于2015年10月，注册地在江苏泰州，主要从事新疫苗产品的研发，制造及商业化。

　　该公司的核心产品有2种，即四价流感病毒亚单位疫苗及在研冻干人用狂犬病疫苗。除两种核心产品外，还有其他11种在研疫苗，涵盖对疫苗接种有庞大需求的多个疾病领域。

　　中慧元通的商业化之路始于2023年9月。其核心产品“慧尔康欣”作为国内唯一获批的四价流感病毒亚单位疫苗，凭借高纯度抗原（>95%）和低不良反应率，迅速抢占市场。目前，该疫苗已获得全国范围的准入资格，覆盖约30个省级行政区，并被全国1100多个区县级的疾控中心采购使用。

　　2023年及2024年，该产品贡献了公司全部收入，分别为0.52亿元和2.60亿元，2025年一季度营收为40万元。

　　中慧元通营收及净利 图源：公司招股说明书

　　然而，营收局面打开的背后，中慧元通的这款核心产品正面临挑战。

　　弗若斯特沙利文数据显示，截至当前，中国有26种已上市的流感疫苗，主要包括13种三价疫苗及12种四价疫苗。

　　招股说明书显示，“慧尔康欣”疫苗定价达319元/针，远高于市场其他流感疫苗。2024年5月，中国四价流感疫苗市场迎来价格调整浪潮。国药集团旗下长春所、武汉所、上海所生产的四价流感病毒裂解疫苗中标价由原先的128元/支大幅下调至88元/支，降幅超30%。

　　此次价格调整引发行业连锁反应，包括华兰疫苗、北京科兴、金迪克在内的主要疫苗生产企业纷纷跟进调价策略，致使多款四价流感病毒裂解疫苗产品价格跌破百元大关。

　　流感疫苗赛场上，现有参赛成员正在逐鹿价格战，潜在竞争者也在虎视眈眈。

　　据弗若斯特沙利文统计，截至目前，国内共有19款流感疫苗处于临床开发阶段，其中13款为四价疫苗。

　　“亚单位疫苗的技术门槛虽高，但竞品价格腰斩后，中慧元通需证明其临床价值足以支撑溢价。”一家医疗公司的销售总监对界面新闻表示。

　　管线困局：狂犬疫苗落后竞代，11项在研项目"青黄不接"

　　除已经商业化的流感疫苗外，该公司在疫苗赛道也在进行多元化布局。这些疫苗在多大程度上能跨越天堑实现商业化，还是未知之数。

　　界面新闻发现，另一在研的核心产品狂犬病疫苗进度落后竞品。招股书说明书显示，该公司二倍体狂犬疫苗仅完成I期临床，计划2025年第三季度启动III期。

　　据弗若斯特沙利文统计，中国已有23种已上市人用狂犬病疫苗。其中，“龙头”企业康华生物、民海生物采用人二倍体细胞研制的冻干疫苗已分别于2012年、2023年获批上市。凭借该狂犬疫苗，康华生物2024年实现营业收入14.32亿元，归母净利润近4亿元。

　　与此同时，狂犬疫苗赛道的潜在竞争者也在蓄势待发。目前有20种处于临床开发阶段的在研人用狂犬病疫苗，其中6家公司正在利用人二倍体细胞研制狂犬疫苗。成大生物、智飞生物已经进入NDA（新药申请）环节，标志着疫苗距离商业化仅差临门一脚；其他多数公司的此类疫苗已进入临床三期研究。与之相比，中慧元通于2023年末刚完成第一期临床测试。

　　6家公司正在利用人二倍体细胞研制疫苗，图源：公司招股说明书

　　公司其他管线进展还较为缓慢：重组带状疱疹疫苗、24价肺炎疫苗等11项在研产品多处早期阶段。

　　中慧元通表示，其一，业务的持续增长高度依赖于在研疫苗临床试验的顺利推进及监管审批的如期完成。

　　其二，疫苗的临床数据表现、安全性和有效性特征，以及能否及时获得监管许可，都将直接决定公司的业务前景和财务表现。

　　其三，公司存在无法成功开发或上市任何在研疫苗的可能性。

　　其四，这些产品的临床试验进度、审批时间表以及最终上市时间都将显著影响公司的经营成果。

　　经营性现金流为负，偿债压力大

　　已经商业化的“慧尔康欣”并未让中慧元通实现盈利，截至目前，该公司一直处于亏损状态。

　　2023年至2025年第一季度，中慧元通净利润分别亏损4.25亿元、2.59亿元、8732万元，两年多时间累计亏损约7.7亿元。

　　根据界面新闻统计，今年一季度，中慧元通营收同比增长约35%，净利润亏损同比增加38%，亏损有扩大趋势。

　　亏损背后，是中慧元通的销售费用激增。根据界面新闻统计，2024年销售费用同比增加155%，2025年一季度销售费用同比增加超110%，去年同期销售费用近880万元。

　　图片制作：界面新闻

　　2023年中慧元通销售费用占营收比重高达106%，销售费用已超过全年营收，形成"倒挂"，本质是每赚1元要花1.06元成本。2024年这一境况有所好转，但销售费用占营收比重依旧高达54%，绝对值飙升至1.4亿元。公司解释称，这些费用均系四价流感病毒亚单位疫苗的营销开支，主要用于拓展疾控中心渠道及学术推广等。

　　此外，研发费用也持续维持高比例，2023年以来截至2025年一季度研发费用累计达5.36亿元。2023年研发投入占营收的比重超540%，2024年这一比重下降到80%。中慧元通解释，研发投入主要用于研发人员的人工成本、内部和委外研发活动、折旧及摊销、研发材料成本等。

　　图片制作：界面新闻证券组

　　2024年和2025年第一季度，中慧元通生物贸易应收款分别为2.8亿元和2.2亿元，远超当期总营收规模，公司现金流压力凸显。

　　“疫苗企业前期投入大、回报周期长，中慧元通的现金流结构已失衡。”前述销售总监对界面新闻表示。

　　中慧元通的经营活动现金净流入持续为负值，2024年和2025年第一季度，该公司经营活动现金净流出分别为2亿元和0.2亿元。

　　与此同时，中慧元通负债率从2023年末的67%一跃攀至2024年三季度末的85%。截至2025年一季度末，公司仅银行借款就达8.96亿元，其中一年内到期的银行借款约4亿元。与此相比，公司同期持有的现金及现金等价物仅约1亿元。

　　扩产博弈：利用率较低，却再投千万剂产能

　　面对竞争压力和财务问题，中慧元通正在放手一搏，一方面进行扩产，另一方面欲借助资本市场获得融资。

　　但是，公司现有产能利用率明显不足。

　　招股书显示，当前中慧元通拥有三条运营生产线，流感疫苗年产能400万剂，狂犬病疫苗500万剂，肺炎疫苗1500万剂。流感疫苗生产线已进入工艺验证阶段，预计将于2026年底前正式投入商业化生产。

　　2023年，中慧元通四价流感病毒亚单位疫苗产量为120万剂，产能利用率为30%；2024年产量提升至180万剂，产能利用率相应提高至45.8%。2025年第一季度未进行该疫苗生产，产能利用率为零。

　　对于此，中慧元通解释称，由于公司的流感疫苗为针对各流感季节重点流行病毒的季节性疫苗，公司生产活动的高峰期在2024年3月至8月期间公司的利用率达到91.5%。

　　在现有产能利用率不足的情况下，中慧元通欲扩产，正在建立两条新产线。

　　第二个生产园区拟用于未来流感疫苗的商业化生产，设计年产能将达1000万剂。第三个生产园区，拟用于重组蛋白疫苗的生产，设计年产能2,000万剂。当前这两大生产线正在建设中。截至目前公司二号生产园正在进行道路及景观施工，三号生产园区主体结构已完工。

　　与此同时，截至2023年末、2024年末以及2025年一季度末，中慧元通的退款负债分别为1330万元、8470万元和8110万元。公司解释，主因流感疫苗季节性失效、渠道压货及包装损坏。

　　2023年和2024年，中慧元通还分别计提了约4570万元和2870万元的存货减值准备。中慧元通表示，由于2023年才启动四价流感病毒亚单位疫苗的商业销售，缺乏历史数据支撑，加之销售启动时间较晚，导致存货管理面临挑战。不过，公司强调其存货减值水平符合行业标准。

　　同时，中慧元通预计，建设二号及三号生产园区购置厂房与设备需大量资金，来源主要为经营现金、现金及等价物、银行借款。此外，在重组疫苗商业化前，未来三年三号生产园区利用率较低。

　　“疫苗行业讲究‘规模效应’，低利用率直接推高单位成本。中慧元通需在扩张与务实间找到平衡。”前述销售总监表示。

　　当前，中慧元通欲冲刺港股。此前公司曾经历数轮融资，最后一融资停留在2021年，彼时，其B轮投后估值达41.89亿元，每股成本11.64元。此次冲击港股，投资者更关注其商业化能力与管线潜力。其319元/针的流感疫苗能否抵御百元竞品的冲击？狂犬疫苗能否在NDA阵营中后发制人？更重要的是，如何找到救命钱缓解资金流窘境？这正考验着管理层的智慧。